锡金属供给短缺 未来五年持续景气

　　随着半导体行业的增速释放，电子焊料依然雄踞锡下游需求半壁江山。在11 年2 季度，受日本地震影响，全球的电子产业增速有所放缓，但是考虑到日本电子原料及设备的复产周期的影响，以及订单向后传导的情况，我们认为3 季度开始全球电子制造业将会出现恢复性增长的同时，并将出现快于预期的情况。按照我们对全球PCB 电路板的出货量来看，预计未来5 年将依然保持甚至超过5%的年复合增长率，达到6.9 亿平方米，我们对PCB 电路板的标准尺寸折算，大概为228 亿块，按照每块标准尺寸的PCB 电路板消耗锡8-9.5 克计算可得，至15 年全球电子焊料拉到锡需求大概为20.6 万吨，CAGR 达到12.5%。

　　随着光伏产业未来持续爆发式增长，光伏焊带成为锡焊领域增长最快的下游需求端。全球2012 年新增光伏装机容量可突破30GW，2015 年可达87GW，2020 年达293GW；按此推测2011-2015 年全球新增光伏装机容量有望保持40%的复合增长率，而光伏焊带的需求也将同步增加。按照我们测算的每100MW 的光伏电池需要光伏焊带在50 吨左右，按照锡含量20-25%计算，需要锡金属10-12.5 吨，目前光伏焊带对锡金属的需求仅为1550-1938吨左右，但是随着光伏新增装机容量的快速增加（假设年复合增长率30%），光伏焊带对锡的需求到2020 年将增加至29312-36640 吨左PCB网城右。光伏焊带无疑将是锡下游需求较快的子行业。

　　PVC 阻燃，羟基锡酸锌规模化替代效应或将进一步强化锡在化工领域的需求爆发。在锡化工领域，锡作为绿色材料的应用前景也很广阔。热稳定剂领域，硫醇甲基锡是无毒环保的PVC 热稳定剂，锡酸锌作为新型安全无毒阻燃剂，是替代三氧化二锑的环保型产品。未来5 年亚太市场阻燃剂需求将以年均7%的速度增长，全球阻燃剂需求将以年均4.8%的速度增长。而根据我们的测算，到2015 年，这将带来锡需求增长4000 吨；另外假设卤锑协同和氧化锑的需求有三成由锡酸锌来替代，则可增加锡需求32324 吨；两者合计，未来5 年化工领域锡需求将实现成倍增长。

　　锡金属供给短缺将会依然保持较长的格局。全球锡生产集中度较高，中国与印尼锡矿储量占全球52%，而锡精矿产量却高达66%。另外从公司层面看，全球前十大锡生产企业生产全球 70%的产量，集中度较高。自马来西亚出现锡矿资源枯竭困境之后，印尼以及中国的锡精矿开采就开始进入保护性开采的政策引导下，特别是2005年以后的印尼的锡精矿的产出呈逐年递减的态势，而中国虽然并没有出现骤减的格局，但是在锡及其制品的出口配额中却开始出现明显的量减控制，意在强化下游产业链的延伸。

　　投资评级：基于对电子制造业中电子焊料的不可或许，光伏产业增速的中性假设，以及我们对在阻燃剂领域具有可大规模替代性的假设，我们对锡金属行业整体给予“看好”评级，建议关注A 股上市公司中具有唯一从精矿至锡球等全产业链的上市公司：锡业股份；以及在BGA 封装中拥有良好的锡球生产技术的：新华锦。