PCB产业:上半年回顾&下半年展望

《2H08 NB、手机和软板族群业绩3Q08 增温，终端消费成未来续强指标》
◎NB 族群营收成长持续，然毛利和获利能力仍衰退：
由NB 板厂商上半年财报，相对传统电子产业淡季来看，皆有淡季不淡的情形。主要是在NB 终端市场需求持续畅旺下，NB 板出货片数皆有大幅成长。然对于下半年NB 板出货成长皆转趋保守，显示4Q08 NB能否成为消费市场主力仍有疑虑，端赖观察近期NB 销售状况再行布局。

◎手机板等其它族群上半年明显衰退，下半年寄望消费回温：
手机板和其它族群如光电板和消费性电子板上半年受到消费景气衰退和传统淡季影响甚剧，再加上上半年汇率和原物料成本较为不利的因素下，大多数厂商皆出现毛利大幅衰退现象。今年掀起的智能型手机风潮，对手机板厂获利改善将有所帮助。虽然相对于整体手机市场，智能型手机的比重尚低，但能提供质优且良率稳定的HDI 板厂商，将能巩固未来客源而持续受惠。评价处于历史低点的健鼎和技术领先之HDI 龙头厂欣兴为族群首选。

◎软板族群业绩大增，软板产业09 年正式踏上反转之路：
软板产业在历经05、06 年间的大幅扩产，产业削价竞争严重。在历经2 年的整理期间后，再加上上半年整体景气衰退影响下，使得许多体质不好的大陆小型软板厂出现倒闭，欧美系软板厂和日系厂商也出现降低软板比重的现象，使得整体产业供给加速进入稳定。在产品设计越趋轻薄短小的设计下，软板或是软硬结合板的应用增加将成为未来大势所趋。在供给逐渐平衡和需求和产品技术要求等级渐增下，预期在09 年软板产业供需将正式进入反转阶段。目前以获利能力较优的台郡为中长线布局首选。

◎CCL 产业位置渐趋劣势，09 年恐有供需反转向下迹象；FCCL产业重整，09 年供需可望渐趋均衡：
在上游CCL 部分，上半年拥有部分低价库存的厂商在2Q08 受惠较大。然进入下半年铜价开始出现疲弱下滑趋势时，再加上今年景气大不如前，铜箔基板厂商扩产动作却较下游PCB 厂商积极，厂商恐将有降价压力，议价空间恐遭压缩。而FCCL 削价竞争已趋缓和下，未来FCCL产业供需状况可望渐趋均衡。

◆NB 族群营收成长持续，然毛利和获利能力仍衰退

◎4Q08
对NB 需求疑虑再起，短期须观察终端消费状况：
由两大NB板厂商瀚宇博德和金像电上半年财报，相对传统电子产业淡季来看，皆有淡季不淡的情形。主要是在NB 终端市场需求持续畅通下，两家NB 板出货片数皆有大幅成长。瀚宇博德和金像电在上半年NB 板出货片数各为2590 万片和1495 万片，预估下半年可望各成长至3000 万片和1750 万片。其中瀚宇博德在低价计算机板部分在3Q08 出货片数已达200 万片以上，预估全年一般NB 板和低价计算机板加总将突破6000 万大关。而金像电因产能不足，下修3Q08 出货片数，但在其余消费性板则表示进入旺季有明显回温现象。然两家厂商对于下半年NB 板出货成长皆转趋保守，显示4Q08 NB 能否成为消费市场主力仍有疑虑，端赖观察近期NB 销售状况。

◎瀚宇博德大陆厂区所得税率大增，削弱获利表现：
在获利表现部分，受到上半年汇率波动、原物料仍在高档水位，且大陆生产成本提高和税率等因素影响，1H08 获利表现皆劣于去年。其中瀚宇博德毛利率较1H0715.36%下滑至1H08 14.55%，税后盈余因为大陆江阴厂区部份厂房优惠税率到期，以及提列保留盈余和第一季的递延所得税提列后，使得第二季所得税率大增，合并税后获利仅3.48 亿元，较1H07 大幅衰退29.22%，1H08 EPS 为1.06 元。
瀚宇博德在下半年NB 板出货持续成长下，营收可望续创今年新高。此外，下半年台币回贬和铜价下跌、7-8 月间所进行的NB 板调涨动作，以及预期未来CCL 业者可能降价的因素下，毛利率可望优于上半年，然毛利较差的低价NB 板出货比重增加，预期将对毛利改善有所压抑。预估下半年毛利回升至15.05%，所得税负担可望较上半年减轻下，税后EPS为1.26 元。08 年营收预估为224.57 亿元(YoY+21.66%)，毛利率为14.85%，08 年EPS 为2.32 元(YoY-43.24%)。目标价设定9XP/E08’，鉴于对第四季NB 疑虑渐起，且目前订单能见度降低影响，投资评等Equal Weight。建议观察近期消费情形再行布局。

◎HDI 比重提升，有利金像电毛利改善：
另一NB 板厂商金像电因上半年将业外下脚废料收入归至业内后，毛利率大幅改善至16.35%，税后获利也因提列未分配盈余造成所得税率略高，使得EPS 仅0.47 元，较1H07衰退53.47%。在下半年部分，由于金像电名列APPLE 3G iPhone 台湾四家供应厂商名单中，此外其它消费性产品也进入出货旺季下，HDI 营收比重可望持续增加。从7-8 月接单部分来看，HDI 产能已出现供不应求现象，预期下半年在HDI 比重提升下，汇率和原物料成本压力减缓下，毛利可望进一步改善至18.88%。但因为废料收入由业外提列至业内收入后以及业外利息费用较高下，预期业外将出现亏损。预估08 年营收为208.05 亿元(YoY+7.13%)，毛利率明显改善为17.69%，税后EPS 为1.61 元。鉴于金像电再HDI 部分可望进一步改善获利，目标价设定9xP/E08’，然目前NB 景气不明朗情形下，先行观望。投资评等Equal Weight。

◆手机板等其它族群上半年明显衰退，下半年寄望消费回温

◎未来几周销售为4Q08 手机板拉货续强指标：
手机板和其它族群如光电板和消费性电子板上半年受到消费景气衰退和传统淡季影响甚剧，再加上上半年汇率和原物料成本较为不利的因素下，大多数厂商皆出现毛利大幅衰退现象。毛利和获利部分皆有平均2 成以上衰退幅度。其中值得注意的是，今年掀起的智能型手机风潮，对手机板厂获利改善将有所帮助。由于智能型手机多采用2+n+2 阶以上的手机HDI 板，对于拥有先进2+n+2阶HDI 板制造能力的厂商，在5-6 月间皆出现智能型手机大厂先行对新机种拉货的效应。虽然相对于整体手机市场，智能型手机的比重尚低，但能提供质优且良率稳定的HDI 板厂商，将能巩固未来客源而持续受惠。综观下半年，传统手机板旺季自7 月启动，厂商会先对下半年推出之新机种进行铺货。约在10 月底-11 月初，厂商进行最后一次圣诞节铺货效应，旺季进入尾声。然就目前手机板厂商皆表示，7 月份订单仍显疲弱，显示整体旺季已出现向后递延的状况，但从8,9 月起订单明显回温，手机厂商开始进行首次新机种铺货的拉货动作后。未来手机消费景气能否延续至4Q08，九月份的销售和换机潮将为景气回升的重要指标。尤其在大陆地区在奥运期间白牌手机和山寨机的热卖效应，是否能延续至奥运后对于品牌手机的消费，都是未来影响整体手机消费市场的重要因素。

◎健鼎评价落至历史低点水位，中长期价值浮现：
在1H08 财务数字方面，表现最优的仍是健鼎，健鼎1H08 营收150.60 亿元(YoY+24.88%)。受到汇率、原物料和产能利用率低迷影响下，健鼎及时调整关闭部份新设置厂房，使得毛利率在第一季虽衰退至18.12%，第二季仍持平在18.34%，但税后获利因08 年认列员工分红后，1H08 EPS 较1H07 衰退为3.46 元(YoY-26.38%)，为衰退幅度较小者。3Q08 在进入传统DRAMModule 和HDI 板出货旺季后，整体营收可望续创新高。然在产品比重部分，DRAM Module 板仍维持2 成以上比重，光电板则受到面板厂商价跌压力影响，ASP 出现下滑趋势，预期此部分营收比重成长恐难以达成先前预期。而在HDI 板部分，美系客户拉货有明显增温现象，配合未来MP3新机推出后，此部分营收比重可望挑战15%。预估08 年营收为332.75亿元(YoY+21.70%)，毛利率为19.89%，EPS 为7.63 元(YoY-18.01%)。鉴于目前股价评等处于历史低点，以其优略获利能力和产品线调配灵活，给予目标价12xP/E08’，投资评等Overweight。

◎欣兴2H08
可望大幅改善毛利，获利明显增温：
另一龙头厂欣兴以手机板龙头来看，07 年来自Nokia 的大量释单受惠下，手机板事业大幅成长，2Q07 起手机板出货成长皆达10%以上，超越07 年手机市场成长。然基期较高且受到上半年景气影响，出货成长缩水至个位数。此外，手机板和基板事业业绩虽仍持续成长，然销货美金部位计价部位达九成以上，营收受到上半年台币急涨和原物料成本高涨影响压抑仅较1H07 成长7%。毛利率在第二季更受拖累滑落近6 个百分点仅12%，为历史新低。税后获利也大幅衰退37.63%，EPS仅1.33 元(YoY-39.82%)。然进入3Q08HDI 板和基板事业皆明显增温下，再加上台币回贬转为有利和原物料成本压力减缓的帮助下，8,9 月份营收成长可期，毛利率也可望逐渐回复先前水平。客户部分除了Nokia 下单明显增加外，韩系客户也有委外订单增加的趋势，鉴于欣兴在HDI 板的地位，将为未来最大受惠者。预估08 年营收为497.20 亿元(YoY+5.16%)，毛利率为15.45%，EPS 为3.36 元(YoY-38.27%)。鉴于其在手机板之龙头地位和下半年营运明显改善下，目标价设定10xP/E08’，目前股价已高，建议于旺季时仍可以Trading 角度进行布局。投资评等给予Equal Weight，然欣兴仍为手机板族群首选。

◎华通业绩回温，获利能力尚待加强：
此外，07 年饱受Moto 市占下滑、订单萎缩的华通，上半年也受到产能利用率低迷和汇率等影响，虽营收已较1H07 明显回温，然毛利率和获利能力仍持续衰退。1H08 营收为103.45亿元(YoY+21.08%)，但毛利率下滑至7.66%，税后获利出现亏损，EPS为-0.15 元。下半年同样在进入手机出货旺季下，产能利用率可望提升到8成5 至9 成以上，预估08 年营收为227.36 亿元(YoY+4.5%)，毛利率为9.29%，EPS 为0.02
元(YoY-95.80 元)。目标价给予0.8xP/B08’，08 年净值预估为12.62 元。建议于旺季期间可以Trading 角度进行布局，然仍需观察其获利能力改善程度，投资评等Equal Weight。

◎耀华业外亏损拖累，08 年表现恐不如预期：
而另一手机板大厂耀华，除了上半年同样受到产能利用率低迷和汇率冲击，以及上海胜华厂营运不如预期影响，再加上业外投资金鼎证券和富乔工业的部位也受到股市下跌影响而出现大幅业外投资亏损。1H08 营收为85.49 亿元(YoY+31.82%)，但毛利率下滑为15.25%，税后获利在2Q08 则出现亏损，1H08 EPS 仅0.22 元，较去年大幅衰退近9 成。在3Q08 股市持续低迷下，业外恐将持续认列大幅亏损。然在本业部份，主要客户Sony Ericsson 和韩系客户在8,9 月间开始进行拉货动作，预期本业部份将有明显回温现象，母公司毛利率也将回到18%以上。上海展华厂也可望在4Q08 开始贡献获利后，预期下半年本业仍可持续成长，但受到业外拖累，今年获利贡献恐大幅衰退。预估08 年营收为195.10 亿元(YoY+29%)，毛利率为15.68%，但税后获利仅3.69 亿元，EPS 为0.86 元(YoY-76.12%)。目标价同样给予0.8xP/B08’，预估08 年净值为16.39 元，待其业外亏损改善后再行布局，投资评等Equal Weight。

◆软板族群业绩大增，软板产业09 年正式踏上反转之机

◎软板族群苦尽甘来，09 年胜负定下：
软板产业在历经05、06 年间的大幅扩产，产业削价竞争严重。在历经2 年的整理期间后，再加上上半年整体景气衰退影响下，使得许多体质不好的大陆小型软板厂出现倒闭，欧美系软板厂和日系厂商也出现降低软板比重的现象，使得整体产业供给加速进入稳定。在产品设计越趋轻薄短小的设计下，软板或是软硬结合板的应用增加将成为未来大势所趋。在供给逐渐平衡和需求和产品技术要求等级渐增下，预期在09 年软板产业供需将正式进入反转阶段。

◎台郡获利能力明显改善，为08 年布局首选：
而台湾两家主要软板厂嘉联益和台郡，在产品布局上各有不同策略。其中台郡为专注于单双面板产品，主要应用为LCD-TV、Monitor 和NB 用单双面软板。主要客户为广达、友达等一线大厂。在停止软硬结合板产品线后，毛利率明显回升，1H08毛利率明显较1H07 13.15%提升至20%，EPS 也大幅成长318.75%到0.67 元，表现大幅跃进。下半年在客户需求持续畅旺，以及大陆厂商倒闭订单转向台湾，产能满载的情形下。营收和获利可望持续大幅成长。预估08 年营收为29.59 亿元(YoY+33.61%)，毛利率较07 年15.49%水平持续提升至20.26%，08 年EPS 预估为2.13 元(YoY+310.54%)。目标价设定10xP/E08’，鉴于目前股价已高，给予投资评等Equal Weight。然台郡之经营管理能力明显改善，仍为软板厂商布局首选。

◎嘉联益下半年业绩增温，然成本结构仍需改善：
以嘉联益来看，主要产品比重分布在手机应用，在未来智能型手机进入成长阶段后，不论是天线、相机镜头模块、按键以及触控屏幕皆会用到软板或软硬结合板，嘉联益可望成最大受惠者。其主要客户HTC 在自有产品和代工产品方面下半年皆可望大幅成长情况下，以及新客户订单挹注下，可望带动嘉联益2H08营收明显优于1H08。然在获利能力方面则仍有待加强，嘉联益1H08 毛利率为14.78%，获利率却为-3.96%，其中第二季营业费用率高达21.23%。预估2H08 营收为36.08 亿元(YoY-15.53%)，毛利率在产能利用率提升下较1H08 提高至17.32%，营业费用率可望小幅改善下，3Q08 起应可望转亏为盈，预估2H08 EPS 为0.29 元，全年EPS 为-0.18 元(YoY-118.38%)。目标价建议0.8xP/B08’，预估08 年净值为16.39 元，待其获利能力改善后再行布局，投资评等Equal Weight。

◆CCL 产业位置渐趋劣势，09 年恐有供需反转向下迹象；FCCL 产业重整，09 年供需可望渐趋均衡

◎CCL 和FCCL
厂商行情大不同：
在上游CCL和FCCL 部分，上半年受到上游原物料高涨影响，4-5 月厂商联合涨价后，拥有部分低价库存的厂商在2Q08 受惠较大。然进入下半年铜价开始出现疲弱下滑趋势时，再加上今年景气大不如前，铜箔基板厂商扩产动作却较下游PCB 厂商积极，厂商恐将有降价压力，再加上上半年许多小厂倒闭影响，未来需求来源恐将进一步集中到大厂，对于铜箔基板厂商议价空间恐遭压缩。而FCCL 部分，由于以往仍处于供过于求状况，使得上半年削价竞争激烈。受到部分客户倒闭或是经营不善和ASP 大幅下滑的双重影响下，台系厂商新扬科技已进行重整申请。然目前削价竞争已趋缓和下，未来FCCL产业供需状况可望渐趋均衡。

◎CCL 厂商2Q08
低成本受惠，2H08 铜价价贬渐转不利：
CCL厂商联茂上半年财报优于预期，营收YoY 成长19.65%达72 亿元。毛利率受到汇率不利和铜价高涨影响，仅较1H07 14.67%下滑至13.4%，EPS 为1.8元(YoY-3.74%)，仅出现小幅衰退。预估下半年在铜价下滑和整体产业供需情势渐竣下，恐有跌价压力，进一步侵蚀毛利率和获利能力。预估08年营收为156.69 亿元(YoY+14.29%)，毛利率较07 年14.97%下滑至13%，EPS 为3.71 元(YoY-3.05%)。目标价设定8xP/E08’，由于CCL 产业恐进入劣势位置，建议先行观望，投资评等Equal Weight。另一CCL 厂商台耀上半年财报明显受惠于低价库存，营收达43.01亿元(YoY+14.47%)，毛利率则由1H07 11.65%大幅改善至15.43%，EPS较其它厂商上半年YoY皆衰退现象逆势成长98.15%达1.07元。预估2H08成本压力渐现下，毛利和获利能力恐较1H08 衰退。预估08 年营收为90.43亿元(YoY+1.29%)，毛利率为15.11%，EPS 受惠于上半年获利成长，逆势成长为1.98 元(YoY+8.07%)。目标价设定8xP/E08’，然产业位置渐趋劣势，同样建议中立，投资评等Equal Weight。

◎产业削价竞争减缓，台虹下半年业绩大增：
而FCCL 厂商龙头台虹，上半年受到FCCL 价格大幅滑落影响，毛利率侵蚀严重。1H08 营收为14.21 亿元(YoY+9.98%)，但毛利率较1H07 25.55%大幅下滑至20.02%，EPS 仅0.44 元(YoY-56%)。2H08 FCCL ASP 下滑虽有趋缓现象。然受到下游厂商客户数量减少影响，恐对未来营收和获利成长有所压抑。此外，太阳能基板事业在料源开出仍有疑虑下，预估4Q08 始有明显贡献，预估08 年营收为32.26 亿元(YoY+5.99%)，在下半年在削价竞争渐减下，以及来自太阳能事业的毛利改善，预期08 年毛利率将回到21.37%，EPS为1.3 元(YoY-36.44%)。FCCL厂商仍处整并阶段，台虹虽为FCCL龙头厂商，然目前本益比达24 倍，建议观察其未来太阳能领域发展潜力和FCCL 产业态势趋稳再行布局。投资评等Equal Weight。