全球三大电磁屏蔽膜厂之一——方邦电子IPO首发被否

    2018年4月24日，第十七届发审委2018年第67次会议否决了广州方邦电子股份有限公司（以下简称“方邦电子”）的首发申请，本文将结合发审委询问主要问题、方邦电子招股说明书等公开资料，对本案例进行分析。

    一、发行人基本情况
    据招股说明书介绍，方邦电子主营业务为电子薄膜材料产品的研发、生产及销售，核心产品为电磁屏蔽膜。公司的电子薄膜材料产品应用广泛，是智能手机、平板电脑、智能汽车、可穿戴智能设备等诸多电子产品的核心材料。
   
    方邦电子在2014年至2017年上半年的四个会计期间，经营业绩稳步增长，其资产总额、营业收入和净利润都几乎翻番（详见表1）。不过，2017年上半年，方邦电子扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润为3,747.14万元，相较于近期首发过会企业动辄过亿的净利润规模来说还是较小。此外，截至2017年上半年，方邦电子的总资产和净资产分别为3.14亿元和2.97亿元。

    二、重点关注的问题

    1.发行人毛利率高于同行业可比公司，应收账款占比较高

   （1）发审委询问的问题

   （2）解读
    2014年至2017年上半年间，方邦电子主营业务毛利率上升近10%，远高于同行业7家上市公司中同期上升最高的沪电股份6.34%的水平，而同行业上市公司兴森科技同期毛利率还下降了1.75%；同时，报告期间方邦电子毛利率均在60%以上，2017年上半年更是上升到了72.56%，而同期7家上市公司中毛利率最高的依顿电子和兴森科技为31.70%和30.01%，而天津普林的毛利率仅为6.57%。因此，证监会要求公司对此进行解释，并说明高毛利的可持续性。

图1  同行业可比公司毛利率水平
 
     在招股说明书中，公司对此解释为，“与PCB厂商相比，毛利率相对较高，主要由于：（1）公司主营产品在FPC产业链属于上游的电子材料，相对技术门槛较高，竞争对手较少；（2）公司拥有自己的核心技术、自主研发的生产工艺和生产设备，具有产品品质稳定和成本控制的优势。”但是，以2017年上半年为例，较行业毛利率最高的依顿电子还高出40%以上，更是比行业毛利率最低的天津普林高出60%多，用上述两条理由是很难让发审委信服的。

     此外，公司营收和利润增长的同时，其应收账款也在悄然增，报告期内公司应收账款分别为4,579.18万元、8,193.60万元、9,373.08万元和10,065.31万元，应收账款占营收的比例分别为45.34%、63.35%、49.26%和102.27%，对应的应收账款周转率分别为2.50、1.91、2.04和0.96。应收账款余额呈逐年上升的趋势，如果出现应收账款不能按期回收或无法回收的情况，将对公司业绩和生产经营产生不利影响，这一风险也被发审委关注。

    2.核心专利涉诉，可能对当期业绩和业务带来明显影响

  （1）发审委询问的问题

  （2）解读
    发行人主要竞争对手日本企业拓自达向广州知识产权法院提交《民事起诉状》，起诉发行人侵害其发明专利“印刷布线板用屏蔽膜以及印刷布线板”，其中一项请求为“判令被告就其侵权行为向原告支付侵权赔偿以及原告为制止侵权所支付的合理费用，共计人民币9,272万元”。虽然2017年7月21日，广州知识产权法院判决驳回原告拓自达的全部诉讼请求，并由拓自达负担本案受理费用505,400元。但是，截至2017年10月16日最新版招股说明书签署日，拓自达已向广东省高级人民法院提起上诉，上会前也未能查到判决结果。针对上述情况，如果判决出现不利结果，将对方邦电子的业绩和业务带来不利影响。
   
    此外，发审委除了关注方邦电子的核心专利涉诉以外，还关注其核心技术路线是否存在侵犯他人专利，创始股东、董监高和核心技术人员是否存在违反与原单位的竞业禁止的协议或承诺，主要产品和核心知识产权是否还存在其它纠纷或潜在法律风险等问题。
  
    对于拟IPO公司尤其是制造业公司来说，专利就是企业的核心竞争力，与专利有关的诉讼很可能对公司的持续经营能力和盈利能力带来重大不确定性，而发审委对方邦电子核心专利如此关注也是必然。

   3.关联方占用资金，内控制度有效性遭质疑

  （1）发审委询问的问题

  （2）解读
   报告期内，发行人存在多起关联方资金占用的情形。2014年，方邦电子向苏陟拆出资金74.27万元个人借款用于房屋装修，期限为2个月。2015年，向李冬梅拆出资金100.00万元个人借款用于购车，期限为2个月；向苏陟拆出214.98万元个人借款，部分用于方邦电子出资和筹办，部分用于投资周转款，期限为2-5.5个月；2016年，向苏陟拆出资金20.00万元个人借款，用于购房，期限为6.5个月；向李冬梅拆出资金60.00万元个人借款，用于购房，期限为6.5个月；向高强拆出资金65.00万元个人借款，用于购房，期限为2-7个月。

   上述涉及资金拆借的苏陟、李冬梅为公司实际控制人，高强为董事和高级管理人员。需要指出的是，方邦电子于2015年12月完成股改，但是股改后还存在向实际控制人和高管拆出资金用于买房的情况，被发审委问询相关内控制度是否健全并有效执行也算是情理之中的事。

  
  图2  关联交易汇总表

    4.资产转让是否合法合规受质疑

   （1）发审委询问的问题

   （2）解读
    招股书披露，2011年7月方邦电子以800万元收购通德电子屏蔽膜项目生产线及相关专利技术。收购的资产及专利包括：（1）磁控溅射生产线、电镀生产线、分切生产线以及与三条生产线相关的辅助设备和配套设备；（2）“可改变电路阻抗的极薄屏蔽膜、电路板及其制作方法”发明专利的所有权、“可改变电路阻抗的极薄屏蔽膜及电路板”实用新型专利所有权。

    由于上述资产，尤其是两项专利，是方邦电子的核心竞争力，如果转让没有履行相关审批程序，存在法律风险，将对公司的持续经营和盈利产生重大不利影响，发审委自然要再三确认。

    5.股份支付及相关股权公允价值定价的合理性

   （1）发审委询问的问题

   （2）解读
    招股书披露，根据美智电子合伙人于2015年12月22日签署的《合伙协议》及《入伙协议》，美智电子新增合伙人高强、佘伟宏，增资定价标准为出资份额所占公司净资产的公允价值。其中，高强认缴出资额1.58万元，佘伟宏认缴出资额1.05万元，高强、佘伟宏出资额2.63万元与按比例所占公司净资产公允价值的金额395.66万元之间的差额393.03万元确认为股份支付，计入管理费用和资本公积。

图3  股份支付事项  

     发审委之所以关注公司净资产公允价值定价的合理性，主要是因为高强、佘伟宏用较低的价格向发行人增资，导致其他股东原来享有发行人的权益被稀释。通常情况下，公允价值的认定有以下几种方法，一是按照PE投资者入股的价格，二是按照账面每股净资产，三是按照每股净资产评估值，四是采用估值模型。上述每种认定方法都有其优势和局限性，具体选择哪种还需要企业根据自身情况进行选择。方邦科技需要就此进行详细阐述。

    三、小结
    方邦电子在经历了近两年的排队后终于迎来上会窗口，然而最终却折戟IPO。分析发现，虽然报告期内方邦电子营业收入和净利润持续增长并几近翻番，但是其利润和资产规模相对于近期过会的企业来说都偏小。

    在块头不够大而净利润规模又不过亿的情况下，方邦电子还因毛利率持续增长并且远超同行业上市公司水平、应收账款不断增长被发审委问询。同时，如果假设方邦电子高出行业平均水平2.6倍的毛利率水平是合理的，那么核心专利涉诉、核心技术路线可能存在侵犯他人专利的情况，以及创始股东、董监高和核心技术人员可能存在违反与原单位的竞业禁止的协议或承诺等情况，则对公司未来的可持续发展及盈利能力造成重大不确定性。加上股改之后还存在拆出资金给创始人及高管买房这样的关联方资金占用行为，公司内控制度的有效性遭到发审委的质疑。

    可见，方邦电子被否是多种原因共同作用的结果，公司需要吸取IPO被否的教训，合法合规经营，继续将产业做大做强。