浅谈转债市场中的PCB产业链

通常而言，任何电子设备和产品均需要使用PCB，因此PCB的下游可谓稳定。伴随着电子细分行业的迅速发展PCB市场规模也在不断扩大：个人电脑、智能手机均是一段时间内主导PCB发展的主要力量。目前，AI、汽车电子和5G通信方兴未艾，是PCB下游增速较快的新领域。

PCB产业链中对应的转债上市公司为生益科技、景旺电子和崇达技术。生益科技是全球第二大覆铜板生产厂商，景旺电子具备“高端板→中小批量板→大批量板”以及“刚性板+挠性板”的综合制造能力，2017年位列中国电子电路行业排行榜中第10位，内资企业中位列第2。崇达技术2016年之前专注小批量板市场，随后转向中大批量板。公司海外营业收入占比达到77%，与包括有艾默生、博世、施耐德、霍尼韦尔等世界500强知名企业均有合作。崇达技术通过建设生产线和外延并购的方式扩张产能，近两年相比景旺电子产能扩张速度更快。

从股价和行业指数走势看：

1）生益科技、景旺电子等股价走势强于行业，这也得益于市场对其基本面的认可；

2）PCB和覆铜板行业指数的走势基本相同，反映了产业链上下游景气度整体一致；

3）但公司在不同阶段走势各异，则体现了各自议价能力的差异。

2017Q4，2018Q1生益科技、建滔积层板走势更强，对应了彼时覆铜板快速提价的情况；而2018Q2景旺电子、崇达技术明显涨幅更大，与覆铜板价格传导不畅，覆铜板厂商毛利率下降而PCB厂商毛利率稳定相关。

生益科技PCB产品技术含量较高，估值适中

生益科技是全球第二大覆铜板生产厂商。自上市以来，公司业绩增长比较稳健。2018H1原材料成本上涨和PCB需求不及预期致使公司毛利率有所下滑，业绩增速下降。不过，公司在订单饱满的情况下产销率保持95%以上，产品价格稳定，毛利率下降幅度小于A股上市的其他覆铜板生产厂商，下半年公司业绩有望改善。

另外，公司逐渐布局PCB产能，2017Q4已经拥有100万尺/月的总产能，2018H1产能继续释放，产量为555.05万平方英尺。公司PCB产品技术含量较高，主要是用于通信所需的高层、高密、高速板、消费电子所需的高阶HDI产品。公司今年导入更多海外通信服务器优质客户，随着5G基站建设，PCB业务有望成为新的业绩增长点。

相比于全球第一大覆铜板生产商建韬基层板，生益科技具有以下几个特点：

1）专注于覆铜板和PCB生产，相比之下建韬基层板2017年末将铜箔、玻璃纱和玻璃纤维等覆铜板原材料的产能分别扩张了18%、36%及8%，进行产业链型布局；

2）产品定位较高。建韬基层板的主要产品定位于低端的纸覆铜板和中端的环氧玻璃纤维覆铜板。对于正在研制的正在研发的中高端无卤素覆铜板，2016年建韬占全球市场份额2%，生益科技占6%；

3）业绩增速波动较小。建韬基层板的毛利率、营业收入等波动较大，与其中低端产品成本加成法定价有关。而生益科技主打中高端覆铜板，客户议价能力强，产品价格无法立刻、完全地反映原材料涨价影响。

4）从应收账款的角度出发，两家公司的议价能力差异不大，应收账款/营业收入比重均在40%左右。

目前生益科技的PE（TTM）在20倍左右，与指数市盈率在同一水平。A股上市的覆铜板公司如超声电子、金安国纪PE（TTM）分别为21.1倍和12.8倍。行业内对比生益科技的PE位置适中，与基本面匹配较好。

景旺电子、崇达技术：优秀的经营者

景旺电子具备“高端板→中小批量板→大批量板”以及“刚性板+挠性板”的综合制造能力，2017年位列中国电子电路行业排行榜中第10位，内资企业中位列第2。公司以经营年数最多、生产经验最为丰富的深圳景旺为基础开展高端PCB 业务；龙川景旺定位于中小批量板生产；江西景旺主攻大批量板业务。截至2017年，公司拥有刚性板产能约360万米，挠性板75万平米，新的产能将于2020年及2021年释放。相比之下，崇达技术的产能较少（2017年约为240万平米产能），产品也在从小批量板转向中大批量板。

盈利能力强，处于行业较高水平。崇达技术和景旺电子的毛利率、期间费用率、净利率都十分接近，变动趋势和幅度基本一致，与PCB其他公司相比，处于较高位置。景旺电子2017年投产了江西的刚性板和HDI板项目，而崇达技术的江门崇达高多层线路板技术改造项目和大连崇达的超大规格印制线路板技术改造项目正在逐渐投产之中。另外，2018H1的投资收益和其他收益增量共约1934万元也是其净利润增速表现更好的原因。

往后看，两家公司均于近期推出了股权激励。以2017年为基数，景旺电子2018年至2021年的净利润目标增长率分别为20%/44%/ 73%/107%，崇达技术则为30%/ 69%/120%/186%。这意味着公司管理层仍会努力保持较好的经营状态。

相比于景旺电子和崇达技术，内资PCB龙头深南电路有以下几个特点：

1）专注于大中批量板的通信市场，营收规模较大但毛利率偏低（约为22%），原因在于客户具有一定垄断地位，溢价能力强；

2）除PCB之外，涉及电子装联、IC载板领域，平台化效应明显；

3）大中批量板技术优势突出，研发费用投入比例处于行业领先水平。虽然大中批量板毛利率较低，但容易形成规模效应，也适用于通信这一PCB需求主要拉动行业，因此深南电路是受益5G最明显得行业，尽管景旺电子和崇达技术也有布局，但受益程度显然不同。