依顿电子：产品结构调整顺利，汽车PCB维持快速成长

    依顿电子在过去五年的重点策略即改善产品结构和客户结构，成功从消费电子类PCB转移至汽车、医疗及工业类PCB，公司的这一举措与公司管理层的风格息息相关。

公司产品结构持续改善
涵盖全球优质客户

    公司主要产品是高精度、高密度双层及多层PCB板，按PCB板层数可分为双面板、四层板、六层板、八层及以上板，产品广泛应用在汽车电子、通讯设备、消费电子、计算机、工业控制等下游行业上。

    成长稳健
    自2014年上市以来，公司营收CAGR为6.1%，而归母净利润CAGR为14.5%，主要来自于公司产品毛利率的改善。2017年归母净利润同比下滑6.01%，主要是2017年人民币升值导致公司汇兑损失达到1.51亿，2018年前9月公司归母净利润同比增长14.6%。

    产品结构不断改善、客户结构优质
    过去几年，相对于国内众多PCB企业的快速扩张，公司扩产较为谨慎，而是把重点放在改善产品结构上。2013年，公司PCB产品从下游应用来看主要集中在消费电子、通讯设备和电脑及周边，13-15年智能手机出货量仍然是保持比较可观的增长，但是公司还是比较前瞻性地选择了改变下游产品结构，到了2017年，公司高毛利率的汽车电子、医疗及工业产品营收占比已经达到了56%，预计2018年这两类产品的营收将会进一步提升。

    公司坚持走差异化竞争路线
    除了定位高毛利率产品以外，还重点发展行业内龙头客户，主要包括Jabil、Flextronics、纬创、华为、Lite-On、Delphi、Hon Hai、Preh、Continental、Astec、Bose和Valeo等境内外知名企业。

    资产结构健康，分红率亮眼
    相较于A股电子行业企业，公司虽然在成长性上不如大部分行业内企业，但是公司盈利非常优质，是少有的同时能做到每年保证一定的成长但又不破坏盈利质量的企业。

    自2009年以来，公司经营性净现金流一直保持净流入，2015年以来更是每年维持5亿以上的净流入，公司非常注重盈利质量的保证。从存货、应收账款以及应付账款周转天数来看，公司在历史上表现稳健，除了2018年下游需求显著下滑，导致公司回款能力有轻微的下滑，但是总体来看还是要远优于行业。

    利润率位列行业全列
    公司毛利率和净利率位列中国PCB企业的前列，2018年前三季度，公司毛利率达到30.1%，在所有上市的PCB企业中位列第三位，仅次于景旺电子和崇达技术，公司净利率则是达到了19.8%，更是位于第一位。凭借着优秀的产品和客户结构，以及公司出色的内部管理和产线改造，公司利润率始终保持行业前列水平。

    管理层追求稳健经营，分红率增长亮眼
    公司相较于国内竞争对手，在资金的回收、存货的管控、产能的扩张等领域都是倾向于稳健的风格，2018年Q3公司大股东持股比例达到了70.2%，管理层专注于经营好公司。公司历年分红率都是非常可观，2014~2017年分红金额分别达到3.61、4.67、5.88、5.53亿元，分红占比当年归母净利润分别为31.16%、47.09%、84.69、99.22%；2018年全年股价平均价格为11.19，预计股息率将会超过5%。

汽车电动化和智能化提振PCB需求
公司定位高端Tier 1客户

    全球电动车出货量快速增长，预计至2040年渗透率将达到35~47%。根据EV Sales的统计，2018年全球电动车销量超过200万辆，同比增长72%。另据IEA的数据，预计至2030年全球电动车销量将会超过2000万辆，2018~2030年电动车销量CAGR超过20%，预计到2040年电动车的渗透率将会达到35~47%，电动车行业在未来20年将会持续快速成长。

    公司PCB产品主要是双层板和四层板
    2017年公司双层和四层板的占比达到了77.3%，且占比在过去四年持续上升，主要是由于下游应用领域的调整，对双层和四层板的需求会更为强烈。从毛利率水平来看，双层和四层虽然结构相对简单，但是在2015~2017年毛利率提升速度最快，分别提升了8.5pct和11.4pct，2017年四层板毛利率达到38.8%。

    公司汽车PCB客户定位海外Tier 1大厂
    公司汽车PCB客户主要包括像法雷奥，德尔福，大陆，普瑞等国际Tier 1大厂，其中最大客户为法雷奥，主要是车灯产品，其他还有如ECU产品等；公司为德尔福提供安全类和非安全类产品；公司为大陆提供的产品以安全部件为主，比如气囊、刹车、动力类PCB等，大陆占比公司汽车产品的营收提升速度较快。整体来看，在汽车PCB领域，公司最大的应用领域是车灯领域，但是在信息娱乐、传动系统、主动安全等领域公司均有布局，公司除不提供新能源汽车电池组相关部件，在汽车PCB产品上储备相当健全。

    随着汽车电动化和智能化对汽车PCB市场量价齐升的推动，公司客户涵盖国际一线Tier 1大厂，产品涵盖成长较快的ADAS系统、主动安全类等等，公司汽车PCB产品仍将是公司所有业务中最具看点的一块。

    公司汽车PCB未来成长看什么？
    公司目前是几大主要客户的核心供应商之一，短期快速提高在已有核心客户中的市场份额其实是比较有难度的，公司过去几年汽车PCB快速成长主要是依靠在新客户中快速抢占海外竞争对手的份额。法雷奥目前是公司的第一大客户，公司在法雷奥的占比也已经达到了30~40%，提升空间有限，但是公司在新客户如博世等的销量仍处于小批量供货阶段，预计2020年公司在博世的市场份额会有明显提升，未来对于汽车PCB业务也是重点关注公司在新客户上的拓展进程，以及公司在新客户中市场份额的提升情况。